Saturday, July 9, 2016

「当社はROEを向上し、株主に貢献」というが、本当か

日本の企業においても、株主に対する利益還元が重要であるという考え方は徐々に広まってきています。それ自体は好ましいのですが、多くの企業(そして一部の投資家)はROEが株主に貢献しているかどうかを示す指標だと勘違いしています。

良く、「ROEを向上し株主に貢献」というが本当でしょうか。

ここで、複数の事業を持つ企業を考えます。ファイナンス的な見方をすれば、各事業はその事業と同等の投下資本を必要とし、同等の収益を生み出す金融証券と等価です。例えば、1000億円の設備を使って、毎年平均して100億円、標準偏差10億円の収益を生み出す事業は平均リターン10%、標準偏差10%の金融証券をロングすることと同じ結果を生み出します。そのため、企業全体の業績とは、複数の金融証券からなるポートフォリオのパフォーマンスと等価になります。

各事業のリターンの標準偏差と平均リターンをプロットし、ポートフォリオの最適化を行えば、効率的フロンティアを算出することが出来、リスクフリーレートから接線を引くと、接点がある事業環境下で最小のリスクで最大のリターンを得られる事業ポートフォリオとなるわけです。

そして、ファイナンス理論が教える通り、レバレッジによってCapital Allocation Line上のあらゆる点のリスク・リターン関係を実現することが可能となります。したがって、実はROEは企業が好きに選択することのできる指標であって、上がろうと下がろうと、CAL上にある限り株主からしたらどうでもよいものだったのです。

ではなぜ、企業は「ROEを向上し株主に貢献」という、前後でまったく矛盾した理論を繰り出すのでしょうか。うがった見方をするならば、レバレッジ次第で自由に設定できるROEは、ビジネスの現状を隠蔽し投資家を納得させるのに便利な指標であるから、ということになるでしょう。そして、多くの場合、会社の経営陣の報酬は短期の株価に依存していますから、投資家を一時期であっても納得させる株価を向上させるインセンティブが強いといえます。

別の面からみると、投資家が分かりやすい指標を要求するからということも言えるかと思います。ビジネスのリスクも含めて定量的な議論を行うよりも、単純に「いくらもらえるのか」といった低レベルな議論を投資家が好むため、企業側がそれに迎合しているという部分もあるでしょう。

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