Saturday, July 9, 2016

「当社はROEを向上し、株主に貢献」というが、本当か

日本の企業においても、株主に対する利益還元が重要であるという考え方は徐々に広まってきています。それ自体は好ましいのですが、多くの企業(そして一部の投資家)はROEが株主に貢献しているかどうかを示す指標だと勘違いしています。

良く、「ROEを向上し株主に貢献」というが本当でしょうか。

ここで、複数の事業を持つ企業を考えます。ファイナンス的な見方をすれば、各事業はその事業と同等の投下資本を必要とし、同等の収益を生み出す金融証券と等価です。例えば、1000億円の設備を使って、毎年平均して100億円、標準偏差10億円の収益を生み出す事業は平均リターン10%、標準偏差10%の金融証券をロングすることと同じ結果を生み出します。そのため、企業全体の業績とは、複数の金融証券からなるポートフォリオのパフォーマンスと等価になります。

各事業のリターンの標準偏差と平均リターンをプロットし、ポートフォリオの最適化を行えば、効率的フロンティアを算出することが出来、リスクフリーレートから接線を引くと、接点がある事業環境下で最小のリスクで最大のリターンを得られる事業ポートフォリオとなるわけです。

そして、ファイナンス理論が教える通り、レバレッジによってCapital Allocation Line上のあらゆる点のリスク・リターン関係を実現することが可能となります。したがって、実はROEは企業が好きに選択することのできる指標であって、上がろうと下がろうと、CAL上にある限り株主からしたらどうでもよいものだったのです。

ではなぜ、企業は「ROEを向上し株主に貢献」という、前後でまったく矛盾した理論を繰り出すのでしょうか。うがった見方をするならば、レバレッジ次第で自由に設定できるROEは、ビジネスの現状を隠蔽し投資家を納得させるのに便利な指標であるから、ということになるでしょう。そして、多くの場合、会社の経営陣の報酬は短期の株価に依存していますから、投資家を一時期であっても納得させる株価を向上させるインセンティブが強いといえます。

別の面からみると、投資家が分かりやすい指標を要求するからということも言えるかと思います。ビジネスのリスクも含めて定量的な議論を行うよりも、単純に「いくらもらえるのか」といった低レベルな議論を投資家が好むため、企業側がそれに迎合しているという部分もあるでしょう。

「前年同期比で減益なので、対策が必要」という考えはリスクを理解していない

社会ではさまざまな資料で前年同期比(あるいは前年比)といった形で業績の議論が展開される。要は前年同期比で変わらずか増えていればよくて、減っていれば悪いという、単純な話である。少し別の形で出てくる場合は、前年をベースに組み立てた目標値に対して高いとか低いという話になる。いずれにせよ、何かの基準と比べて、高い・低いという議論する訳である。

これを定量評価だと思っているとしたらとても危ない考え方だ。他の記事にも書いているが、リスクというのはダウンサイドのことではない。リスクというのは振れ幅のことである。そして、ボラティリティというのは、測定可能なリスクでとらえきれない振れ幅のテールのことである。振れ幅であるリスクに対しては適切なリターンが出ているかどうか、という観点で評価し、ボラティリティについてはヘッジすることによって事業継続に支障がないようにリスクを移転することになる。

さて、ここで隔年で赤字を出すが、その次の年に黒字を出している事業Aと、毎年ぎりぎりで黒字の事業Bがあったとする。前年比で評価を行うと、事業Aの担当者は隔年で上司から「なぜ今年は赤字なんだ、去年はあんなに黒字を出していたじゃないか」と詰められ、事業Bの担当者は隔年で、「お前は事業Aが苦しい年でも確実に黒字を出して良くやっている」と褒められるわけだ(あるいは、「今年は事業Aの調子がいいのに、事業Bは相変わらず利益率が低いのだ」と言われる)。

しかし、事業Aが事業Bと比べて本当に劣っているのか。対前年で比較することで、良い悪いという結論を出してよいのだろうか。例えば、5年平均で見たリターンを比べれば、変動はあっても事業Aのほうが事業Bよりも累積利益が大きいということがあるだろう。ところが、仮に対前年評価ばかりを行っていると、事業Aの担当者は赤字を最小化しようとすることに注力し、トータルリターンを最小化することさえありうる。

一例として、事業Aの担当者が単年赤字を防ぐために、さまざまな前払いやヘッジを導入することが考えられる。ところが、計測可能なリスクの範囲内では、前払いやヘッジといった政策は、単に手数料分をカウンターパーティにかすめ取られるだけで、トータルリターンを下げる効能しかない(リスクを理解していない関係者の気持ちをなだめることも大きな効能なのだが。上司、経営者だけでなく、時には投資家も理解していない)。しかしながら、事業Aの担当者個人としては、赤字になりがちだった事業を建て直したという評価を得るだろう。

一方で、累積黒字が大きいからといって、単純に事業Aが事業Bに対して優れているというわけでもない。話が戻るが、リターンは常に取っているリスクと対応して評価されるものである。仮に、事業Aの累積黒字が事業Bのものより大きい場合であっても、リスクが大きいならば事業Aが優れているといえない。

会社全体の事業を各事業と同等の収益を生む証券のポートフォリオであると見立てて、そのポートフォリオのリスクを最小化しながらリターンを最大化することであると考える。そうすると、各証券にあたる事業のリスク・リターンプロファイルは、Security Market Lineを上回るか、下回るかで評価されることになる。すなわち、マーケットに対するベータを計算し、それに対応するリターンを返しているかどうかが評価基準となるわけだ。なお、ベータはリターンの相関係数であるから、まず各事業に使用する資産の額が明確でなければならない(すなわち、事業別B/Sを導入していないとまともなリスクとリターンの評価さえできないということになる)。

Thursday, April 14, 2016

「配当を増やして株主還元します。」と言いながら株主の利益を毀損することができる

株主を重視した経営をすべきだという主張自体は資本主義に基づくならば間違いではないと思うのですが、その流れで配当を増やすべきだといった主張がされることがあります。あるいは「増配し株主還元を強化する」、「物いう株主が株主への還元を要求したため配当を増やす」、「配当利回りが高く株主にしっかり還元している」といった主張は良く目にするものです。

しかし、配当を増やすことは株主に還元することになるのでしょうか。

まず、なぜ株主に利益が還元されるのか、株主が利益の分配を要求できるのかということですが、これは簡単で、会社は株主の所有物だからです。会社の存在意義が株主に金銭的利益を還元するだけかといったら決してそんなことはないのですが、自分の持ち物から発生した利益について所有権を主張するのは当然のことでしょう。簡単な例でいえば、銀行に預金したときに、その利息を銀行員が持って行ってしまったら、おかしいと思うでしょう。あるいは、自分が家を建てようとして貯めていた資金を、他人にすべて貸してしまって、50年後にそのまま額面で返してくれればいいよ、といえるかというと、よほど余裕のある人でもない限り不可能でしょう。株主は自己資金を会社に投資しているわけですから、持ち分に応じて利益を還元されるのは当然のことなのです。

それでは、配当とは何でしょうか。事業活動の結果、売上が発生し、一方で経費が発生し、その差額として利益が得られます。会社が事業を拡大する場合は、その利益を使って新たに工場を建設したり、商品の仕入れを増やしたり、あるいは人を雇い入れるわけです。そして、利益の一部を株主に金銭的に支払うものを配当と呼んでいるわけです。したがって、配当の原資は利益であるということになります。

ここで、同じ事業を営む二つの会社があったとして、会社Aは利益をすべて配当し、会社Bは無配であったとします。どちらの会社の価値が大きいでしょうか。これは、会社に成長の機械があるかどうかによります。仮に会社Aも会社Bも事業を成長させる機会が十分にあり、資金さえ手当てできれば業績がどんどん伸びるとしましょう。そうすると、会社Aは利益を配当で使ってしまうため、株主には毎年、金銭が支払われるもののいつまでたっても会社の規模は大きくなりません。一方で、会社Bの株主は無配ですから、何も金銭がもらえないのですが、会社の規模はどんどんと大きくなっていくわけです。

では会社Aの株主と会社Bの株主はどちらが得をするのでしょうか。配当だけを比べると、明らかに会社Aの株主が得をしているように思われます。無配の会社Bの株主はいつまでたっても金銭的な見返りは得られません。ところが、どちらの株主も株を売ろうとするとどうなるでしょうか。会社Aの規模は株を購入したときと変わっていないわけですから、株価も同じになります。一方、会社Bは配当をせず成長を追求してきたため、10倍の規模になっていたとしましょう。株価の根源的な価値はキャッシュフローを割り引いたものですから、利益が10倍になれば、株価も10倍になるわけです。したがって、会社Bの株主は配当からは一銭も得られなかったにも関わらず、10倍の値段で売却し大きな利益を得ることができます。

このように、株主の利益というのは配当によるもの(インカムゲイン)と売買取引によるもの(キャピタルゲイン)に分けられ、一見すると配当は分かりやすい還元なのですが、必ずしも配当が株主にとって得とは限らないわけです。成長の機会が豊富にある会社であれば、配当を受けるよりは株価が10倍、100倍となるほうが株主にとっては大きな利益となるため、伸び盛りの会社が配当を増やすようであれば、株主還元を怠っている、ということになるわけです(配当といった安易で分かりやすい手段で投資家をだまそうとしている。本業をしっかり伸ばしてキャピタルゲインでより大きな株主還元をすべき…もちろん、騙されるようなナイーブな判断をしてしまう投資家の問題なのですが。)。

一方で、一通りの急成長を終え、成熟してきた事業であれば、利益を再投資するような機会は少なくなるため、配当をしなければ社内に現金が蓄積していくわけです。もちろん、蓄積した現金を金融商品や他の会社の株式に投資することはできるのですが、株主からすれば自分の手で同じことが出来るわけですから、余った現金を会社の自由にさせておくのではなく配当として還元せよ、と要求することになるわけです。もっとも、余剰現金の還元方法には配当ではなく自社株買いという還元方法もあり、ここはまた別の議論が必要です。配当を好む株主は多いようですが、実は自社株買いと比べて株主に損をさせている場合もありうるためです。

また、余剰資金かどうか、という判断は簡単ではありません。例えば、近年話題になるものとして、ある程度成功したIT企業が投資育成事業をしているといったケースがあります。その投資が本当にその企業でなければ実行できないものなのか、という点は投資家からすると良く考える必要があります。人脈やノウハウといったその企業独自の強みがあって投資をしているというならば、余剰資金とは言えないですが、仮に特に関連性が強いわけでもない事業に投資しているようであれば、それは形を変えた余剰資金というわけで、株主に還元されるべきものでしょう。

冒頭の話に戻ると、株主は自分の投資に対して利益の分け前を要求できるわけですが、配当という形が株主の利益になるとは限らないのです。事業の成長機会の有無によって無配のほうが株主の利益になる場合もあるわけで、余剰資金を株主に還元する、のは正しいですが、配当を増やすことそれ自体が株主に還元することにはなりません。

Tuesday, April 12, 2016

「正社員が増えると暮らしが不安定になる。」

雇用形態については色々と議論されているわけですが、その一つとして、安定した生活のためには正社員としての雇用が必要といった意見があります。確かに安定した、ある程度の生活を送るのに十分な収入があれば、生活も安定してくるように思われます。

しかし、実際には「正社員が増えると暮らしが不安定になる。」可能性があります。

まず前提として理解する必要があるのは、(1)社会全体のリスクは増えている、(2)リスクを消滅させることはできない(移転、回避、保有はできる)ということです。
社会全体のリスクという観点でいうと、社会が豊かになり、生活水準に対する期待値が上がれば上がるほど、それが満たされないというリスクが増えているという点が一つと、グローバル化や情報化が社会全体の変化を起こしやすくし、それゆえにさまざまな現象の振れ幅が増えてリスクが増加しているという点があるでしょう。
一方で、リスクを消滅させることが出来ないというのは、社会の変化自体をなくすことは困難であるし、社会全体のリスクというのは、他のものと組み合わせて相殺するといったこともできないわけです。
そうすると、既にあって増え続けているリスクをどのように分配するのか、すなわち、生活保護のようなセーフティーネットに担保させるのか、社会と関わらないで自給自足で生きていくのか、それとも困ったときのために金融資本や人的資本を手元に持っておくのか、が問題となるわけです。

「正社員を増やそう」というのはリスクの観点からいうと、被雇用者個人のリスクを事業会社に移転するということになるので、社会全体のリスク量が変わらないという前提に立つと、正社員を増やせば増やすほど会社の経営は不安定になり、倒産、リストラ、減給のリスクが高まってしまうわけです。あるいは、そうならないように政府が正社員を増やした会社を支援すべきだという考え方もあるでしょう。しかし、この場合も会社のリスクを政府に移転しているだけですし、政府の支出はもとはといえば税金になるので、他の政府支出の切り詰めか、将来の支出の前借り(すなわち国債)でしかないわけです。回りまわって、税金が増えて生活が苦しくなる、という寸法ですから、結局は旨い話はないということになります。
その一方で、将来の日本の財政なんか気にしないで、正社員を増やしたらよい、であるとか、会社が10年後に倒産してもいいから、とにかく雇用せよというのも一つの考え方です。これはどのような社会にデザインするかという問題であって、ミクロで見れば個人ごとに損得はあるわけですが、マクロには収支は変わらない話です。ただ、こういったマクロで何を目指すべきかという議論を抜きに、雇用の問題を考えても結局は徒労に終わるのではないでしょうか。

とはいえ、どうにかならないか、と考えるには、リスクをどうにかする方法はないかということでしょう。リスクを減らすあるいは従来とは違った方法でリスクの影響を最小化する方法を考えるということになります。一つは、個人主義をやめて共同体ベースの前近代的な社会へ帰っていくことかもしれません。もちろん、そのまま帰っていくことは難しいでしょうから、発展してきた情報通信技術を使った共同体が力を持つようになれば良いのかもしれません。とはいえ、日本人は他人を平気で切り捨てる部分があるため、ちょっと困っている人がいるから自分の分を我慢して助けよう、となるかというとどうなのでしょうか。今度の旅行を諦めて地域のために資金と時間を使おうといったことが出来る人がどれだけいるのか、というとは現実は簡単ではありませんね。簡単に解決できる問題ではないように思います。

「パレート分析を行い、上位3項目をターゲットに選びました。」と言いながら、恣意的な結論を導いていないか

パレート分析とは、定量的に優先順位を決定する場合に使われる手法の一つで、複数の項目を頻度に基づいて大きい方から並べた棒グラフを作成し、それに累積頻度曲線を加えたものです。パレートグラフをみれば、どの項目の頻度が最も多いのか、トップ3項目で全体のどれぐらいのパーセントの頻度を占めているのか、といったことが、ひと目で分かるため大変便利な分析手法です。

しかし、パレート分析は本当に正しいターゲット選定手段なのでしょうか。

まず、定量的手法の常として、そもそもその測定方法で良いのか、というのことがあります。例えば、ある小売店が売上に基づいてパレート分析を行ったとしましょう。そして売上の多い商品の販促をして、効率良く売上を増やそうとしたとします。しかし、この分析は初めから破たんしています。なぜなら、小売店の目的は売上そのものではなく、利益だからです。仮に売上上位であったとしても、仕入れ値が売値より高い商品を大量に販売したところで、赤字が積み重なるだけです。この場合であれば、売上ではなく利益でパレート分析を行うのが一つの解決策になるでしょう。

パレート分析の横軸をどうするのか、はもう一つの大きな課題です。一時、ロングテールという考え方が大きくとり挙げられたものですが、何が新しかったのかというと、パレート分析では項目の分け方次第で本当の売れ筋を見落としてしまうという点を明らかにしたことです。
小売店の例で清涼飲料水のパレート分析を行うとしましょう。エビアン、ボルビック、六甲のおいしい水、緑茶、ウーロン茶、果汁飲料とコーラを分析した結果、緑茶が収益の20%を占めてトップだったとしましょう。ここで、緑茶に注力すべきなのかというと必ずしもそうはならないわけです。仮にミネラルウォーターとしてくくることのできるエビアン、ボルビック、六甲のおいしい水が収益の50%を占めているならば、緑茶というカテゴリとミネラルウォーターというカテゴリを比べるとミネラルウォーターに注力すべき、ということになります。
カテゴリとして重要性がある場合でも、商品の種類が多い場合はパレート分析では重要性が見えにくくなってしまうわけです(すなわち、ここではミネラルウォーターがロングテールだった)。そのため、どのように商品をカテゴリー分けするのか、どの粒度でパレート分析を行うかで、分析の結果が大きく変わってしまいます。

さらに、適切な測定を適切な粒度で行ったところで、単純なパレート分析は改善のポテンシャルを評価しているわけではありません。例えば、現在の収益が大きな商品があったとして、伸びしろがどれほどあるか、といった情報は収益で評価したパレート分析には含まれないわけです。したがって、より適切な分析としては潜在顧客数による分析や潜在的な収益力による分析も組み合わせて、現在の売れ筋と今後の売れ筋について全体感を把握し、適切な施策を取ることが重要なのです。

パレート分析の困難さを示す別の例を挙げます。コスト削減プロジェクトがあったとして、大きな費用項目から取り組めば成果が大きいと考えたとします。しかしながら、費用が大きいからといって削減が簡単とはかぎりません。例えば、先月大きな予算カットをお願いした大きな外注先に、全社のプロジェクトなので…といって重ねて予算カットをお願いすることは難しいでしょう。むしろ、細々と続いている複数の取引をどこかにまとめてしまう方が簡単かもしれません。あるいは、小さな取引先に見えても実は親会社が一緒なのであれば別々の項目とするのではなく、親会社としてまとめて評価し、一括で契約するような考えもあるかもしれません。

分かりやすく明快な答えを示すように思われるパレート分析ですが、実際にはそれほど単純ではありません。適切な分析を行い、さらに正しい答えを導き出すには、分析の目的と良く考える必要があります。

「赤字に転落したため事業撤退」という単純な論理ではない

会社の業績は良いときもあれば悪いときもあるのですが、往々にして見かけるの
は「赤字に転落したため…」と始まり、「給与カット」、「規模縮小」、「事業撤退」といった言動や報道です。

しかしこれ、本当に前半と後半が正しくつながっているのでしょうか。

そもそも、なぜ業績が黒字になったり赤字になったりするのか、ですが、企業の利益は売上から必要な費用をすべて引いたものですから、売上が下がるか、または、費用が上がれば赤字になるわけです。すべての企業は売上を増やしつつ、コストは出来るだけ抑えることで利益率を向上することを狙って日々活動しているわけです。販売している商品の市場が急激に縮小してしまえば、売上が下がるでしょうし、原油価格など材料費が高騰すれば費用が上がるわけです。
では、赤字はその事業の状態が悪いことを意味しているかというと、実はそうとも限らないのです。同じ赤字であっても、「そもそも事業リスクとして存在する赤字」と「事業環境の変化によって生じた構造的な赤字」では意味合いがまったく異なってきます。構造的な赤字については、判断は容易で、赤字を継続している事業と黒字を継続している事業があれば、赤字事業を復活させる何らかの価値がない限りは黒字事業を選択するのは当然でしょう。一方で、事業リスクとしての赤字についてはもう少し慎重に考える必要があります。

例えば、同じ商品Aを販売する会社Xと会社Yがあったとして、会社Xや自社所有のビルや工場で事業展開し、会社Yはすべて短期のリースで調達していたと仮定しましょう。どちらの会社が赤字になりやすいかというと会社Xになります。市場が縮小したり変化した場合に、自社所有物件の固定費の負担があるため会社Xはその費用を負担し続けることになりますが、会社Yは不要な物件の契約を解除すれば費用負担が身軽になり、市場が縮小しても赤字には転落しません。
それでは、会社Xの経営方法が間違っているのかというと、決してそんなことはなく、例えば売上が想定通りに拡大している場合は、自社所有物件を生かして事業を素早く拡大し、変動費が低いため、会社Yと比べて拡大局面での黒字は大きくなると考えられます。

ここで冒頭の「赤字に転落したため…」の話に戻るわけですが、たとえ同じ商品Aを販売する会社であっても、そのコスト構造によって収益の振れ方は全く変わってくるのであって、赤字になったこと自体は事業に問題があるかどうかの判断基準にはなりえないのです。X社がある年に赤字だったからといって廃業するのが正しい選択かというと、そんなことはなく、次の年にY社と比較して大きな黒字を挙げ、2年間のトータルとしてみたらX社のほうが業績が良いということが普通にあり得るわけです。
同様に、事業リスクの異なる複数の事業や製品を抱えている会社があったとして、短期の業績を見て赤字であるから事業を廃止するということは、実は会社の事業価値から考えると間違った判断であることがわかります。短期の業績評価により事業の成否を判断することを続けていると、会社にはより事業リスクの少ない事業が残っていくため、好ましいことのようにも思えます。しかしながら、リスクが低いということは当然リターンも低いわけですし、不確実性が少ないということは参入障壁は低いわけです。仮に現状では黒字安定な事業であっても、他社参入により将来的には競争が厳しくなり、赤字に転落、そのときにはリスクを取れる人材も能力も社内には残っていないということになりかねません。

逆の視点から考えると「今年度は予想外に突然、大きな黒字を挙げた」といった事業が本当に優れた事業であって、従業員の努力の結果であるのかというと注意して分析する必要があります。大きな黒字が突然上がるような事業構造であるということは、同時に突然赤字になるような事業リスクを内包している可能性を示しているわけで、冷静に考えるならば「黒字なのでボーナス増額だ!皆でお祝いだ!飲むぞー!」なんてことをやっている場合ではないのです(少なくとも本社部門としては)。それよりも、黒字が突然増えるようなリスクの高い事業を自社が抱えていける状態なのかを早急に調査する必要があります。極端に言うならば「急激に業績が回復したため、(当社が事業として継続するにはリスクが高すぎることが判明したので、)事業をリストラする(そして、今なら見かけは良いので他社は高値で買うだろう)」といった判断もありうるでしょう。

「赤字である」ということ自体は事業の成否を判断する基準にはならず、その赤字が本来的な事業リスクによるものなのか、それとも構造的なものかを冷静に判断することが重要といえるでしょう。したがって、赤字が事業リスクによるものであるのに、「赤字に転落したため…給与カット・規模縮小・事業撤退」といったナイーブな判断をしていると、将来的な業績を崩壊させることになりかねません。経営方針、財務的な余力など総合的に判断して、どこまでのリスクを取れるのかを考え、それに合わせて事業を売却する、あるいは事業のコスト構造を変えリスクを自社のとれる範囲に合わせるといった展開がまともな経営方針といえるでしょう。

Tuesday, March 29, 2016